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从结构性失衡与流动性风险看2020年负油价事件「油价的逻辑·加餐1.1讲」

发布日期:2022-05-01 21:59    点击次数:86

 从结构性失衡与流动性风险看2020年负油价事件佘建跃《油价的逻辑》加餐讲座1.1讲从疫情冲击到俄乌冲突下的原油市场复盘与展望本期内容

我们首先来看第一部分——负油价事件与流动性风险,从这个角度对油价的走势进行一次复盘。

2020年最重要的一个价格事件就是WTI原油期货在4月20日出现负油价。本质上来说,这是一次流动性风险的爆发,具体情况比较复杂,我们会在后面详细展开。接下来我们进入第一部分的讲解。

石油是一个典型的战略型的大宗商品,它有一个特点——紧平衡。所谓的紧平衡,就是供应和需求之间的偏差并不是特别大。

我们对1994年至今的供需数据进行了分析,可以看到全球原油的供需偏差在±200万桶之间。而全球原油的需求,目前的大数是1亿桶。以此作为基数,可以计算出石油供需平衡的偏差程度也就是±2%。

一旦供需平衡的偏差程度突破了上下边界,一定会带来重大的价格扰动,或者说重大的价格事件。

2020年的新冠疫情使得石油需求出现了重大的塌陷。特别是在2020年3月,沙特和俄罗斯没有就石油减产达成一致,导致沙特开足马力,全力生产。所以2020年4月的时候,原油供给侧处于一种失控的状态。

需求侧的情况也很清楚,全球防疫导致需求侧出现巨大的塌陷。我们可以看到,单月的塌陷幅度高达2000万桶一天,也就是接近20%的幅度。而我们在前面看到,正常情况也不过就是2%左右的偏差,所以20%是一个惊人的量级。

在这样一个前所未有的供需偏差下,油价出现了重大的价格风险事件。

要讲价格风险事件,我们就要逐步梳理、分析它的具体原因。众所周知,原油期货一共有4个大类品种,分别是北美的 WTI原油期货、欧洲北海的布伦特原油期货、阿曼原油期货,以及2018年上市的上海原油期货,它们其实代表不同区域的基本面。

这4个原油期货是在4个交易所交易,有各自不同的交易规则,特别是引起负油价的交割规则。

从交割规则来说,WTI原油期货是可以进行实物交割的。第二,它的交割地是在远离海边的俄克拉荷马州的库欣地区。第三,在交割时,买方要租好罐,同时卖方要租好管道的使用权,这样才能实现交割。

布伦特原油期货是没有设计成有实物交割的,但是它的到期日,也就是最后交易日的结算价格,依托于场外的现货价格。

阿曼原油是可以进行实物交割的,但是我们基本可以认为阿曼原油是一个远期的现货合同,它的交易流动性非常低。

上海原油期货也可以进行实物交割,但是和外盘有以下几个重大区别。第一,上海原油期货是仓单机制,也就是交割的是一个实物的凭证,即仓单。而仓单是可以永续的,只要不出库是永远可以存在的。第二,交易所可以根据市场情况调整仓储费。

另外,上海原油期货和WTI原油期货的买方在交割时需要做的事情也是完全不同的。在交割时,WTI原油期货需要买方租好罐,但是上海原油期货不需要买方租罐。因为在买方提出交割并被允许的情况下,他只需要接收仓单,而仓单是带库的,所以上海原油期货的买方并不需要提前租库,只需要按照规定去交仓储费。但是相对来说,进出库的费用会比外盘的水平更高一些。

负油价事件为什么会出现在WTI原油期货身上,而不出现在其他三个原油期货身上?其实跟交割规则是有密切关系的。

结构性失衡带来的风险

流动性一般是指一个合约或者现货的交易量和持仓规模。但是其实流动性还包含另外一层意思,就是买卖双方之间的结构平衡的问题。

在期货交易中,天平的一端是买方,另外一端是卖方,而且买的数量一定等于卖的数量,也就是多头和空头的持仓量是永远相等的。

既然是平衡的,为什么会出现所谓的结构性风险呢?我们如果拿放大镜去看一下多头的持仓结构,会发现它有一定的比例。

我们把交易者分成两类,一类是投机,一类是产业套保,假设在多头这一侧,投机的比例是80%,产业套保的比例是20%。为了保持天平的平衡,不仅数量应该相等,结构也应该相等。也就是对应来说,空头这一侧,也应该是投机的比例是80%,产业套保的比例是20%。这就是结构和数量的对称。

但如果结构出现了不对称,就会产生流动性风险。比如多头这一侧,投机的人占80%,但空头这一侧,占80%的不是投机的人,而是产业套保的人,也就是80%的散户是做多的,但80%的产业是做空的,这时就会出现所谓的结构性失衡的问题。

对于内盘市场,我们可以去查持仓的大致结构。相对而言,持仓量比较大的,更多的是机构和产业,其他的,比如散户的头寸,就比较零散了。

所以对于内盘的原油期货,我们可以统计一下,比如前10位、前20位机构持仓的多空比。如果前20位机构的多空比等于1,我们可以认为多头和空头的结构是对称的。但如果出现了其他情况,比如说我们来看2022年4月22日上海期货交易所的高硫燃料油期货,前20位机构的持买总量是21852手,但是持卖总量,也就是空头持仓的量是15085手。显然,多头要比空头更高。

我们看第一名的银河期货,它的持买单量是10619手,而持卖单量才2727手,所以可以认为已经出现了结构性失衡的现象。

结构性失衡为什么会带来风险呢?是因为交易所的规则,是因为交易者的交易动机。

比如内盘要求散户比产业更早平仓,也就是所谓的自然人限仓。对于外盘来说,散户很有可能也会面临同样的问题,他不可能去交割的。比如作为WTI原油期货的买方,散户肯定是不能去交割的,也不具备交割的能力,所以他要么被代理机构强制性平仓,要么自己主动在到期之前平仓。而产业或者机构的头寸可以持有得更久一些。所以我们一定要重视流动性风险中的结构失衡问题。

 

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佘建跃《油价的逻辑》加餐讲座从疫情冲击到俄乌冲突下的原油市场复盘与展望

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